贝壳：三季度“废了”，来日会更好吗？

北京时间 11 月 21 日晚好意思股盘前，$贝壳.US $贝壳-W.HK 公布了 2024 年 3 季度财报。单看本季财报营收和利润端的清楚皆不算好，不外看成商场博弈地产战略的主要方向，四季度以及后续房市成交情况，才是影响公司走势的要点，具体要点如下：

1、中枢中中枢的存量房业务，本季 GTV 为 4478 亿，同比仅增长 2%，是显着低于商场预期 15% 的增速（公司之前指导是 10% 操纵的增长），较上季也下滑了约 21.5%。据公司诠释，由于 5.17 运转的相沿战略，住房交往齐集开释在 5 月底和 6 月份之间。后续跟着战略刺激成果的退坡，3 季度实际成交并不如预期的好。

存量房营收则同比着落了 1%，相同显贵不足预期。除了 GTV 近乎零增长，贝壳存量房业务的变现率本季为 1.39%，比较客岁同时减少了约 5bps。在楼市以价换量的大趋势中，公司可能也让利佣金以促进成交。

由于成交额建树不足预期，且变现率同比也小幅下滑，存量房业务本季的孝敬利润为 25.4 亿，比预期低近 19%。存量房业务本季的孝敬毛利率仅为 41%，环比大幅着落了 6.5pct，也显着低于预期的 45.5%，利润率显着下滑。

2、比较之下，贝壳本季的新址业务则清楚强盛。新址成交额增长了 18%，较上季大幅改善，也显着高于商场预期 12% 的增长。而国内百强房企三季度销售金额同比仍下滑 29%，可见贝壳有逆势的出色清楚。这仍主要归功于其联结房企近 60% 是头部国资房企，相反抗跌。且贝壳看成头部渠说念，对房企获客的报复性显贵。

新址业务的营收更是同比增长了 31%，大幅跑赢商场预期 19% 的增速。新址业务的变现率环比执平在 3.4% 的历史高位（同比升迁约 0.3pct），也考据了贝壳看成渠说念的报复性突显。

新址业务本季因不俗的增长，和保管在高位的变现率。本季孝敬利润率大体执平在 24.8%，实际孝敬利润 19.1 亿，显着好于预期的 17.5 亿。

3、以家装、租借、家居就业、金融就业为主的二航说念本季总收入达到 86.4 亿。本季度，二航说念业务占贝壳总营收的比重已达 38%，同比增长 54%，无疑是公司增长新的主要能源。

二航说念中收入孝敬占比近半的家装业务本季收入 42.4 亿，跟着基数的上升，本季同比增速络续放缓到 33%，环比增长 4%。在早期快速起量阶段收尾后，家装业务的中恒久成长性尚需要考据。

体量稍小的租借业务则孝敬了 39.4 亿的营收，环比增速仍达 24%，仍在起量阶段，主要受益于贝壳 “宽心租” 的增长。但租借业务的孝敬利润率去环比显着下滑了 1.4pct 到 4.4%，利润清楚并不算好，可能有城市租房房钱下滑的连累。

4、用度开销和利润角度，①全体毛利润上，本季的毛利率为 22.7%，环比显着跳水了 5pct 以上，比商场预期 23% 的更低。如上文所述，主如果本季存量房业务和租房业务利润率下滑的连累。

用度层面，天然本季贝壳的增速有所回暖，但全体限制已经环比萎缩的情况下，贝壳本季的营销用度环比增长了约 3%，开销略高于预期。研发用度相同环比有不小增长。两项偏对外用度的开销皆有所上升，响应了贝壳在看到繁密战略开销后，对后市信心的回暖。好在，体量最大的对内惩办用度环比是小幅着落的，因此全体用度开销如故环比略降了约 500 万。

贝壳平台上的门店和牙东说念主数目也辞别同比增长了 12% 和 11%，重回拓店招东说念主，也响应了公司信心的改善。但也需慈祥可能带来的用度推广问题。

全体来看，用度开销占收入比重要体执平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的着落，本季度贝壳的蓄意利润率为 3.2%，同环比来看皆显着走低，已毕蓄意利润 7.3 亿，同比减少了 20%。天然好于预期，但同比萎缩的利润清楚赫然也算不得好。

海豚投研不雅点：

全体上单看贝壳三季度的事迹清楚并算不得好，最关键的存量房业务增长低于预期，导致集团全体收入和毛利润皆偏弱。用度端虽环比近乎执平，但在收入萎缩的情况下，已经导致本季度全体蓄意利润不足 10 亿，实际为 7.3 亿。同环比来看皆是走低的。

关联词自 9 月以来新一轮相沿战略的刺激下，贝壳当今股价的走势也基本与昔时三季度的清楚无关了。看成海豚投研心目中最直秉承益于楼市回暖的方向，自 9 月底以来，贝壳的股价高潮了超 40%，且自傲点的回调相对较少。可见商场已在公司的估值中记入尽头部分新政的成果。

那么当今的价钱到底响应了多高的预期？由于现时国内楼市极大的波动性，导致预期贝壳的中恒久利润相同存在很大的不细目性。因此咱们选择反推的逻辑。当今公司市值约 Rmb1700 亿，海豚投研合计即便在乐不雅的预期下，按 20x PE 估值已是上限。那么隐含对利润的需求达 85 亿。咱们留神到，天然四季度楼市复苏强盛，但由于贝壳也对应增多了开销，卖方对贝壳四季度的转念后净利润预期略高于 20 亿，低于二季度时的 27 亿。那么按四季度利润年化来看，拼集不错达到市值隐含条件的 85 亿利润需求。

因此商场对当今可猜度的商场建树，已在估值中作念了相配充分的反应。因尔后续股价要络续走高，就需要公司实际请托的利润进步当今预期，概况战略的利好执续时间更久。对此，海豚投研的观念是，不排斥后续会有更多新政公布刺激楼市进一步回暖。但当今是个不太具备安全垫和性价比的点位。

本季度财报扎眼解读：

一、存量房：强刺激后的疲软期，增长不足预期

中枢中中枢的存量房业务，本季 GTV 为 4478 亿，同比仅增长 2%，是显着低于商场预期 15% 的增速（公司之前指导亦然 10% 操纵的增长）。成交限制较上季也下滑了约 21.5%。

据公司诠释，由于 5.17 运转的多项重磅天下性楼市战略，住房交往齐集开释在 5 月底和 6 月份之间。后续跟着战略刺激成果的快速退坡，3 季度实际成交并不如预期的好。细分来看，由链家主导成交的 GTV，以及由 3P 门店主导 GTV，两者同比增速皆在 2% 高下，清楚皆不算好。

营收角度，本季存量房营收则同比不增反降了 1%，相同显贵不足预期。除了 GTV 仅增长 2% 外，贝壳存量房业务的变现率本季为 1.39%，比较客岁同时减少了约 5bps。且本季度不时自营和平台 3P 中介业务的增速大体尽头，结构变化对空洞 take rate 的影响并不大，因此变现率的着落可能更多是公司主动让利佣金的铁心，也适合以价换量的大趋势。

二、新址：逆势走强，渠说念报复性络续升迁

比较清楚不足预期的存量房业务，贝壳本季的新址业务则清楚强盛。新址成交额增长了 18%，较上季大幅改善，也显着高于商场预期 12% 的增长。比较之下，国内百强房企三季度销售金额同比仍下滑 29%，贝壳的清楚是逆商场的出色。和先前一样，贝壳能显着跑赢行业已经主要归功于其联结房企近 60% 是头部国资房企，相反抗跌。以及贝壳看成头部渠说念，在新址销售中的报复性越发显着。

收入端，新址业务的营收更是同比增长了 31%，大幅跑赢商场预期 19% 的增速。和上季度一致，新址营收增速络续显着跑赢 GTV 增速。据测算，新址业务的变现率环比执平在 3.4% 的历史高位（同比升迁约 0.3pct），考据了贝壳看成渠说念对房企获客的报复性在增长。

海豚投研合计，由于要点城市中心区域的地皮只会越发稀缺，远郊名堂缺少天然客流、去化不易的情况下，渠说念商对开拓商的议价权中期内是呈现走高趋势的。

三、新业务增长依然不俗，恒久增长性仍需考据

一航说念的住房交往业务除外，贝壳以家装、租借、家居就业、金融就业为主的二航说念本季总收入达到 86.4 亿。到本季度，二航说念业务占贝壳总营收的比重已达 38%，仍保执着 54% 的同比增长，无疑已是公司增长的主要能源。

具体来看，二航说念中收入孝敬占比近半的家装业务本季收入 42.4 亿，跟着同比基数的上升，本季同比增速络续放缓到 33%，环比增长 4%。在早期快速起量阶段收尾后，家装业务的中恒久成长性尚需要考据。

体量稍小的租借业务则孝敬了 39.4 亿的营收，环比增速仍达 24%，仍在快速起量阶段。据公司暴露，主要受益于贝壳 “宽心租” 的增长。

加总系数业务后，贝壳本季的总收入为 225.9 亿，主要归功于新址业务的拉动，总同比增速有所升迁到 28%。但因存量房业务建树显着不足预期，总收入是稍低于预期约 0.8% 的。

四、存量房连累全体孝敬毛利率走低

增长角度，存量房业务在三季度的建树不足预期，新址业务则比较强盛。更始业务的初期爆量阶段接近收尾。对应上述趋势，分板块的孝敬毛利润上（仅剔除分佣等东说念主力本钱，接近毛利率的口径）：

1）存量房业务本季的孝敬利润为 25.4 亿，比预期低近 19%。由于成交额建树不足预期，环比着落，且变现率同比也小幅下滑，存量房业务本季的孝敬毛利率仅为 41%，环比大幅着落了 6.5pct，也显着低于预期的 45.5%。限制着落、蓄意去杠杆和佣金让利的双重压力下，利润率显着下滑。

2）新址业务本季因显着好于预期的限制增长，和保管在高位的变现率。本季度孝敬利润率大体执平在 24.8%，实际孝敬利润 19.1 亿，显着好于预期的 17.5 亿。

3）二航说念一说念新业务总共的孝敬利润本季也已达 18.8 亿，占全体的 30%，孝敬比例较上季再走高了 1pct。细分来看，家装业务的孝敬利润率已达 31.2%，环比基本执平。

但租借业务的孝敬利润率去环比显着下滑了 1.4pct 到 4.4%，可能有城市租房房钱下滑的连累。

五、毛利跳水、连累利润不增反降

以上是各板块的收入和利润情况，全体的用度开销和利润角度：

1）全体毛利润上，本季的毛利率为 22.7%，环比显着跳水了 5pct 以上，比商场预期 23% 的更低。如上文所述，主如果本季存量房业务和租房业务利润率下滑的连累。

用度层面，天然三季度贝壳的收入增速有所回暖，但收入限制是低于上季的情况下，贝壳的本季的营销用度环比增长了约 3%，开销略高于预期。研发用度相同环比有不小增长。两项偏对外用度的开销皆有所上升，响应了贝壳在看到繁密战略开销后，对后市信心的回暖。

好在，体量最大的对内惩办用度环比是小幅着落的，因此全体用度开销如故环比略降了约 500 万。

不外在更强盛收入增长的摊薄下，系数用度率已经显着着落的，三项用度率总共环比减少了 6pct，再重叠毛利率环比走高约 2pct，比较上季度近乎为零的利润，本季度蓄意利润爽告成回升到 8.6%。最终本季蓄意利润为 20.2 亿，远高于预期的 9.5 亿。

即即是加回股权激勉、信用减值、摊销等，转念后的净利润本季度为 26.4 亿，相同比预期多出近 8 亿。

此外，本季度贝壳平台上的门店和牙东说念主数目也辞别同比增长了 12% 和 11%，重回拓店招东说念主，也响应了公司信心的改善。但也需慈祥可能带来的用度推广问题。

全体来看，用度开销占收入比重要体执平略增 0.3pct，但因毛利率跳水式的着落，本季度贝壳的蓄意利润率为 3.2%，同环比来看皆显着走低，已毕蓄意利润 7.3 亿，同比减少了 20%。赫然是个不好的清楚。转念后净利润本季为 17.8 亿，同比相同着落约了 14%。