李迅雷：股市高潮究竟能不行促消耗

本文为对成本市集“共鸣”的再想考系列第二篇：股市高潮能否促消耗？

A股个东说念主投资者鸿沟不大且分化严重

国内A股市集究竟有些许个东说念主投资者，一直没能找到真确的数据。尽管不错用A股的开户数目来推测个东说念主投资者数目，但开户分上交所、深交所和北交所等，存在一东说念主多户表象。此外，A股市集的空户率（股票账户莫得存入资金）较高，故不行用开户数目来估算践诺个东说念主投资者数目。

证监会前主席易会满在2022年11月份的金融街论坛年会演讲中提到，“个东说念主投资者数目率先2亿”。两年当年个东说念主投资者数目应该达到些许呢？由于当年两年市集来往不算活跃，假设投资者数目累计增多10%，那么，现在个东说念主投资者数目接洽在2.2亿东说念主控制，占中国总东说念主口数目的15.6%。本年1月24日证监会副主席王建军经受媒体采访时也提到，“我国股市有2.2亿投资者”。

A股市集除了从事来往的个东说念主投资者外，还有不少购买公募基金的辗转投资者，左证中国证券基金业协会的数据，罢了2024年6月末，基民数目达到了7.59亿‌，鸿沟较为重大。从2024年1月12日证监会发布会提供的数据，罢了2023年末，公募基金捏有A股运动市值5.1万亿元，占A股运动市值的比重为7.3%，东说念主均捏仓市值不到7000元，中位数更低。

再看一下投资者的资金结构。2023年末，上交所的个东说念主投资者中账户50万元以下占80%，只捏有了3.2%总市值的股票，捏有市值在个东说念主投资者中占13.8%。

同期，账户300万元以上的个东说念主投资者账户数只占3%，却捏有了14.5%市值的股票，捏有市值在总共个东说念主投资者中率先60%。而占个东说念主投资者数目比重惟有0.74%的账户1000万元以上的，捏有11.3%总市值的股票。

A股市集的投资者分层结构，践诺上反应了我国住户部门的钞票结构。而这种钞票结构的分化进程要显著高于住户部门的可欺骗收入结构。如我国可欺骗收入前20%的住户家庭的可欺骗收入算计占比为46%，而上交所钞票占比最高的前3%的投资者占到个东说念主投资者捏有总市值的60%以上。

同期，80%的上交所个东说念主投资者捏有的股票市值占总共个东说念主投资者捏有总市值的13.8%，而中国住户部门可欺骗收入后80%的住户家庭的可欺骗收入占比为54%。

总之，从上交所数据不难发现，股市波动对账户股票和现款市值在50万元以上，即占个东说念主投资者总和20%的群体的十足钞票影响较大。

住户部门捏有权利资产比重较低

假设前述2.2亿个东说念主投资者中每一位都对应一个三口之家，那么，包含6.6亿东说念主口的住户家庭都或多或少都捏有股票类资产。若是把前述7.59亿‌基民数目算上，则A股市集的径直和辗转参与者的数目极端之大，基本上不错以为是全民参与股票投资了。

不外，从多个部门的探问数据看，权利资产占我国住户家庭的资产比例仍比较低。

这里援用发表在《中国金融》上的《2019年中国城镇住户家庭资产欠债情况探问》一文论断。

该文指出，我国城镇住户家庭户均总资产317.9万元，其中以什物质产为主，户均253万元，占家庭总资产的或然。金融资产在家庭总资产中占比仅两成。而股票加上基金在金融资产中也只占10%，探讨基金中权利型较少，股票在我国城镇住户家庭资产中的占比不及2%。农村住户家庭资产中占比应更低。

尽管城镇住户家庭金融资产的组成中，股票资产占比惟有6.4%，但在基金家具、保障家具、银行答理家具和资管相信家具中，也或多或少含有权利类资产。但具体数据较难估算，并不改换前述城镇住户家庭权利类资产占比在2%以下的论断。

就寰宇城乡而言，权利类资产占寰宇住户家庭资产的比重应该更低，中国的城镇化率现在为65%，农村家庭所捏有的权利资产占住户总资产比重应该更低。如今离2019年已进程去了5年，权利资产在住户家庭中的占比应该有所晋升，尤其在2021年房地产见顶之后，房价回落，房地产在住户家庭的资产占比或有显著回落，故金融资产的占比权贵上升。

金融资产中，住户部门的银行储蓄余额大幅增多，从2019年的82万亿元到如今达到150万亿元。债券类资产鸿沟增长显著，故出现了“资产荒”。到2024年上半年末，债券市集总鸿沟达到165万亿元，这证实投资者的风险偏好着落，债券涨、股票跌。

比较全球主要经济体住户家庭的资产结构，发现好意思国住户家庭的资产设立中，股票约占30%，澳大利亚约为15%；日本和英国等国不高，在7%~8%之间，但也比我国要高。

以上差别从住户家庭资产设立中权利资产的占比低，以及股票市集个东说念主投资者的钞票结构分化严重这两个维度，来印证股市波动相关于中国绝大部分家庭的钞票影响很小。

社零数据与股市波动似无关连性

寰球世俗会把消耗上下与股市冷暖关联起来，逻辑上似乎很容易解释：股市收成了，消耗就更有底气，促进消耗升级；反之，股市亏钱了，就得布衣疏食。为了证实股市涨跌与消耗的关连性，把社会消耗品零卖总额（下称社零）的变化与沪深300之间组成散点图。

数据取样时候从2011年2月到2024年10月，沪深300指数差别为当年一个月、三个月、半年、一年的涨跌幅与下一个月的社零环比增速（季调）组成散点图。

图中已抹杀社零月度环比（季调）增速波动大于3%的极端数据，从上述四张图看，社零环比波动与沪深300指数波动之间均不存在显著的关连性。

那么，为何东说念主们以为股市高潮成心于促消耗呢？这可能与不雅察样本不够大联系。民间有一个说法叫“股市一赚二平七亏”，既然70%的东说念主亏钱，为安在2021年之前，我国消耗升级一直在捏续呢？这是因为我国住户家庭的资产组成中60%控制是房地产，而房地产从2000年至2021年履历了20多年的长周期上行。

2021年下半年以后，房地产开启了长周期的下行期，这是中国1978年以来从未碰到过的经济下行周期，与疫情是否会产生“疤痕效应”无关。这就不错解释为何好多经济方向还莫得收复到疫情前水平。

2021年是稠密经济方向出现大拐点之年，股市也不例外。2021年一季度A股上市公司的盈利增速达到最高点，之后一起下行。至2024三季度营收同比增速为-0.91%，较二季度着落0.32个百分点，归母净利润同比增速为-0.52%。从这个角度看，A股并莫得出现市集失灵表象。

因此，消耗增速未能收复到疫情前水平，更多与房地产走弱联系。同期，房地产下行对20多个行业都会带来负面影响，对处所政府的债务影响更大。

关于北京、上海、深圳这三个金融占比高、富东说念主密集的一线城市而言，股市波动如实会带来消耗的转动。1~10月份北京社会消耗品零卖总额同比着落1.3%，上海着落2%，深圳尚未公布10月份的数据，前三季度为0.7%，低于寰宇平均3.3%的水平。

我国住户东说念主口可欺骗收入中的财产性净收入增速自2021年3月份见顶后一起下行，从17%降至本年6月份的2.1%。

为何一线城市零卖数据差？住户东说念主均净财产收入增速着落或然不错作部瓦解释，因为一线城市的高净值东说念主口占比较高，且金融资产在家庭资产设立中的占比也比较高，故在楼市和股市都比较低迷的情况下，财产性收入的增速着落抵消耗带来的负面影响，一线城市比三四线城市更为显著。

由于消耗的主体是中低收入群体，而中低收入群体要占东说念主口比重的60%。金融资产的主要捏有东说念主是占总东说念主口比重40%的高收入和中高收入群体。高资产、高学历家庭参与风险金融市集的意愿更强，反之也是。因此，风险类金融资产（如股票）的主要捏有东说念主与消耗主体不属于归并类东说念主。股市好转对寰宇总消耗的拉动也就无从谈起。

A股对收入再分拨的效应或更不利于促消耗

左证证监会1月12日新闻发布会上的数据，2023年沪深上市公司的平均股息率达3.04%，与全球主要成本市集比较处于中上拍浮平；其中243家公司推行中期分成，同比增长54.78%。

从2023年股息率的海外比较看，恒生指数为4.0%，沪深300为3.0%，标普500为1.2%，纳斯达克指数为0.7%。在低通胀布景下，A股股息率如实有眩惑力。但为何大部分个东说念主投资者都牢骚在股市里亏钱呢？

咱们对2023年A股个东说念主投资者来往用度作了估算：假设个东说念主投资者的来往占全市集60%~70%（监管部门提供的数据，2022年前三个季度A股个东说念主投资者来往占比翻新低，为61.35%），那么，接洽2023年个东说念主投资者的佣金及印花税总开销为536亿元~1000亿元。按披发日历计，2023年全年上市公司现款分成总额为2.13万亿元，假设全市集个东说念主投资者分成占比与上交所一致，可计较个东说念主投资者取得2620亿~3277亿元税后分成净收益（左证捏股期限所适用的个东说念主所得税为0~20%，捏股一年以上不错免征个东说念主所得税）。

由此可见，从分成派息的角度看，A股投资者也曾不错取得正收益。但为何亏钱的总比收成的多呢？要津也曾在A股估值水平不停下移和个东说念主投资者时常来往上。股市收入来自两方面，一方面是分成收入，这些年这部分收入显著晋升；另一方面是价差收入，大部分个东说念主投资者为负。

取2022年年头至本年三季度末沪深300股票的年化换手率与同期全球主要指数对应的股票年化换手率，则沪深300年化换手率接近3倍，标普500为1.78倍，纳斯达克指数为1.53倍。而当年三年推崇较高的日经225年化换手率惟有1倍。

连年来个东说念主投资者捏有的A股运动市值比重约为A股运动市值比重的30%控制，但来往额占比却率先60%（2016年前为80%以上），咱们以为，过于时常的来往、贯通水平各异和信息分歧称是大部分个东说念主投资者价差收入为负的根蒂原因。策画与畏缩是东说念主性中大宗存在的瑕玷，过频的来往时常促成追涨杀跌。

一份实证磋商论文完全印证了咱们的这一判断：《Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes》（2022年发表于《Journal of Monetary Economics》，作家安砾、楼栋、施东辉）。

作家从上海证券来往所获取了全部投资者约4000万账户的日频捏仓信息和来往纪录，样本期笼罩了2014年7月到2015年12月。将投资者账户分为个东说念主账户、机构账户和法东说念主账户三种，其中临了一种包含公司间的交叉捏股以及国有机构的股权。法东说念主账户的捏仓比例率先了64%，但来往量不到2%；机构投资者的捏仓比例和来往量占比差别为11%和12%；个东说念主投资者的捏仓比例不及25%，但来往量却接近90%。

该磋商论断发东说念主深省，惟有2.5%的高净值投资者在这轮行情波动中是收成的，85%的泛泛投资者的2500亿资金被0.5%的高端投资者赚走了。诚然它及第的是2014~2015年股市极端波动时的特地例子，但在当年30多年A股估值水平不停下移的布景下，大部分投资者要取得价差收入极端难。少数东说念主收成，大部分东说念主亏钱的姿色一直莫得改换。

钞票水平不同的个东说念主投资者在投资本事（含选股、择时）和信息获取上的各异是股权投资领域钞票不对等加重的一个进攻原因。

尽管从监管层到泛泛投资者都但愿股市走强能给寰球增多财产性收入，况且在立法、加强监管、限制融资鸿沟和节律等方面多管都下来保护中小投资者利益，但A股市集算作新兴市集，市集参与者的贯通水和缓投资水平各异很大，上市公司的举座惩办水平也有待晋升。故盼望股市高潮让深广投资巨匠的财产性收入大宗增多仅仅好意思好的愿望，渴望与现实差距甚大。

愈加不言而喻的事实是，借说念股市走牛来促消耗的成见是完全不现实的。

股市是经济的晴雨表，惟有经济强股市才调强，不行奢想通过股市走强来促消耗，或者让股市来担当鼓舞经济增长的重负。促消耗从根蒂上讲也曾要恒久通过增多财政在民生领域的开销和坚捏不渝鼓舞财税体制改良等举措，来晋升中低收入阶级的收入水平。

（作家系中泰证券首席经济学家）

李迅雷